【华创宏观·张瑜团队】回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

报告摘要

8月经济点评：四条回暖线8月，多个经济指标出现明显的回升，经济有所回暖。包括工增、社零、制造业投资、就业、物价等。拆分经济数据，回暖主要沿着四条线展开。（一）回暖1：耐用品之外的消费，持续的确定性或为“高”消费方面，我们将居民消费分为四类。服务消费、社零-限额以下、社零-限额以上-非耐用品、社零-限额以上-耐用品。从增速上来看，8月，服务消费缺少可比的单月数据，后三类增速均有所回升。尤其是社零-限额以上-非耐用品，从7月的1.38%回升至8月的5.14%。从持续上来看，两个原因或支撑耐用品之外的消费，继续回升。一是仍在恢复的农民工就业，8月，农民工失业率大幅下行至4.4%，前值为4.8%。二是存量房贷利率、个税减免两项政策的出台，有望减轻居民利息、个税支出负担。（二）回暖2：汽车，持续性或取决于内需8月，汽车链条多个环节出现改造。包括生产、投资、零售等。对于汽车链，外需或尚能保持高景气（有俄罗斯的进口替代、欧洲的电动车渗透率提升、中亚的保有量提升等逻辑），但主要的压力或在内需，8月零售回升或来自于大力度的促销。从CPI：交通工具看，8月同比仍在继续回落中。（三）回暖3：电子，持续性或取决于外需8月，电子链多个环节有所回暖。包括生产端，零售端等。对于电子链，后续内需或能有所回升。9月，华为mate60的推出收到市场强力追捧。但，主要的压力或在外需。从8月出口数据来看，手机出口增速降至-20.5%，电脑、集成电路增速皆为负。海外机构在下调全年全球手机出货量。（四）回暖4：制造业投资，持续性有待观察8月，制造业投资大幅上行，当月增速达到7.1%，好于前值4.3%。分行业来看，8月对制造业投增速回升影响较大的是专用设备制造、金属制品、汽车制造、运输设备制造、医药制造等。后续能不能进一步上行？有待观察。取决于以下两个因素能否改善。一是产能利用率，考虑到当下制造业投资增速依然高于GDP增速，产能利用率可能偏低。二是企业盈利能力。1-7月，工业企业利润增速为-15.5%，工业企业ROA处于偏低位置。

8月经济中偏弱的环节

尽管多个指标出现回暖，经济中三个环节景气依然较低。一是居民的购房环节，8月，地产销售面积同比为-12.2%，一、二、三线房价环比继续下跌，国房景气指数继续下行。二是政府的支出环节，从基建（不含电力）、固投其他行业增速来看，政府的基建类支出依然偏弱。三是外需，8月，以两年平均衡量的出口增速，继续下行。后续政策、经济、资产怎么看？从同比、环比来看，三季度的经济好于二季度，能否带来向上的弹性很大程度上取决于政策。从内外竞速、中美金融博弈、地产出清对经济影响边界等角度推演来看，稳增长诉求有望明显提升并延续至明年。后续应高度关注政府化债与城中村改造对经济的正向影响。对权益而言，并不悲观，短期依然可以博弈政策，后续关注M1能否持续向上以及地产的新均衡能否出现。对于债券，在债务置换没有明确落地、实体的真实信用尚未开启修复之前，利率中枢或仍将趋于下行。风险提示：房价下跌。产能利用率持续低迷。城中村改造政策出现重大调整。

报告目录

报告正文

一、回暖四条线，可持续吗？

（一）回暖1：耐用品之外的消费，持续的确定性或较“高”

消费方面，我们将居民消费分为四类。服务消费、社零-限额以下、社零-限额以上-非耐用品、社零-限额以上-耐用品。从增速上来看，8月，服务消费缺少可比的单月数据，后三类增速均有所回升。尤其是社零-限额以上-非耐用品，从7月的1.38%回升至8月的5.14%。

从持续上来看，两个原因或支撑耐用品之外的消费，继续回升。一是仍在恢复的农民工就业，8月，农民工失业率大幅下行至4.4%，前值为4.8%。详见《【华创宏观】务工人员视角下的GDP增速再创新高——每周经济观察第30期》。二是存量房贷利率、个税减免两项政策的出台，有望减少居民年支出2000亿以上，详见《【华创宏观】近期政策能为百姓节省多少开支——每周经济观察第35期》。

（二）回暖2：汽车，持续性或取决于内需

8月，汽车链条多个环节出现改造。包括生产端，汽车制造业增加值8月增速为9.9%，好于前值6.2%；投资端，汽车制造业8月增速为18.5%，好于前值14.96%；零售端，8月社零限额以上汽车类增速为1.1%，好于前值-1.5%。

对于汽车链，外需或尚能保持高景气（有俄罗斯的进口替代、欧洲的电动车渗透率提升、中亚的保有量提升等逻辑），但主要的压力或在内需，8月零售回升或来自于大力度的促销。促销的判断来自两处，一是从CPI：交通工具分项来看，8月，同比仍在下行，显示8月或在进一步降价。二是乘联会的报告《2023年8月份全国乘用车市场分析》，“8月促消费政策声势大，促销仍处最高位，加之近期成都车展前后有大量新品和低价新款推出，消费需求有所释放。”

（三）回暖3：电子，持续性或取决于外需

8月，电子链多个环节有所回暖。包括生产端，电子设备制造业增加值8月增速为5.8%，好于前值0.7%。集成电路、微型计算机设备产量增速回升明显。零售端，8月社零限额以上通讯器材增速为8.5%，好于前值3%。

对于电子链，后续内需或能有所回升。9月，华为mate60的推出收到市场追捧。但，主要的压力或在外需。从8月出口数据来看，手机出口增速降至-20.5%，电脑、集成电路增速皆为负。根据参考消息网9月7日的报道《全球今年手机出货量或创10年来最低》，“2023年全球智能手机出货量预计比2022年减少4.7%，降至11.5亿部，创10年来的新低。……IDC此前曾预测2023年手机出货量将比2022年减少3.2%，此次下调了这一预测。”

（四）回暖4：制造业投资，持续性有待观察

8月，制造业投资大幅上行，当月增速达到7.1%，好于前值4.3%。分行业来看，8月对制造业投增速回升影响较大的是专用设备制造、金属制品、汽车制造、运输设备制造、医药制造。

后续能不能进一步上行？有待观察。取决于以下两个因素能否改善。一是产能利用率，考虑到当下制造业投资增速依然高于GDP增速，产能利用率可能偏低。二是企业盈利能力。1-7月，工业企业利润增速为-15.5%，工业企业ROA处于偏低位置。

二、八月经济数据分析

（一）八月主要经济数据概览

8月，生产层面，工业增加值同比为4.5%，服务业生产指数同比为6.8%。需求层面，社零同比为4.6%，固投当月同比为1.8%，地产销售面积增速为-12.2%，出口同比为-8.8%，贸易顺差增速为-18.8%。8月价格依然偏弱，CPI同比为0.1%，PPI同比为-3.0%。8月金融数据方面，社融增速小幅回升至9.0%，但M1和M2均有所回落。8月调查失业率下行至5.2%。

（二）就业：农民工失业率大幅下行

8月，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，前值为4.8%。根据统计局解读，“农民工就业整体较好，与农民工就业较多的批发零售业、住宿餐饮业和交通运输业的恢复较快有较大关系。”

（三）消费：增速上行，变化在哪？

社零8月同比增速为4.6%，7月为2.5%。8月社零环比季调为0.31%，环比年化增速在3.8%左右。

分结构来看，8月，线下商品消费回升力度较大。其他项（社零-网购-汽车-石油制品-餐饮）增速为2.73%，7月同比为-0.33%。石油及制品8月同比增速为6%，7月为-0.6%。汽车类8月增速为1.1%，7月为-1.5%。网购小幅回升，8月增速为6.12%，7月为5.02%。餐饮增速小幅回落，8月为12.4%，7月为15.8%。

分限额以上与以下来看，限额以上与限额以下均有所回升。8月，限额以上增速为2.5%，好于前值-0.5%。限额以下增速为5.8%，好于前值4.1%。

对于限额以下，细分商品来看，增速偏高的主要是非耐用品，包括粮油食品（4.5%）、烟酒（4.3%）、服装（4.5%）、化妆品（9.7%）、金银珠宝（7.2%）、中西药品（3.7%）、石油及制品（6%）。耐用品中，通讯器材增速回升，8月为8.5%，好于前值3.0%。汽车小幅回升，为1.1%。地产链及文化办公用品（电脑包括在内）依然偏弱，建筑及装潢材料增速为-11.4%、家电（-2.9%）、家具（4.8%）、文化办公用品（-8.4%）。

（四）地产：景气持续回落，销售增速较低

数据层面，地产景气持续回落。8月国房景气指数回落至93.56。8月，70大中城市新建商品住宅环比下跌0.3%，二手商品住宅环比下跌0.5%。一线、二线、三线新房、二手房8月环比均下跌。

8月地产销售面积同比为-12.2%，7月为-15.5%。地产销售额同比为-16.4%，7月为-19.3%。地产投资8月同比为-10.95%，7月为-12.2%。累计来看，1-8月，地产投资累计同比下降8.8%。销售面积累计同比下降7.1%，销售额累计同比下降3.2%。

分地区看，1-8月，东部地区销售面积累计同比增速为-3.9%，中部、西部地区累计同比增速分别为-11.1%、-9.0%。东北地区累计同比增速为-1.7%。1-8月，东部地区地产投资累计增速为-3.7%，中部、西部累计同比分别为-8.4%、-19.7%。东北地区累计同比增速为-26.6%。

投资细项中，竣工好于新开工。8月，新开工面积同比为-23.6%，1-8月新开工面积仅6.4亿平。竣工面积8月同比为10.6%，7月为33.1%。施工面积，1-8月累计增速为-7.1%，前值为-6.8%。土地成交依然偏弱，8月，百城土地住宅类用地成交面积同比为-21.4%，1-8月，百城土地住宅类用地成交面积累计同比为-27.6%。

资金来源方面，8月地产资金来源增速为-25.4%，7月为-20.2%。其中，国内贷款增速，8月同比为-24.3%，7月为-14.7%。定金及预收款增速，8月为-31.6%，7月为-21.7%。个人按揭贷款增速，8月为-26.9%，7月为-23.5%。自筹资金，8月同比为-22.2%，7月为-20.5%。累计来看，1-8月地产资金来源增速为-12.9%。

（五）工增：增速上行，变化在哪？

8月，工业增加值增速为4.5%，7月为3.7%。季调环比来看，8月为0.5%，年化增速达到6.2%，偏强。

三大产业看，采矿业8月增速为2.3%，7月为1.3%。制造业8月同比为5.4%，7月增速为3.9%。电热气水8月同比为0.2%，7月增速为4.1%。分所有制看，外企产出偏弱，8月外商及港澳台企业增加值同比为0.8%，国有及国有控股企业同比为5.2%，私营企业同比为3.4%。

分行业来看，增速明显回升的有三个行业。电子设备制造业（8月增速为5.8%，7月为0.7%，权重在8%左右）；汽车制造业（8月增速为9.9%，7月为6.2%，权重在6%左右）；化学原料及化学制品制造业（8月增速为14.8%，7月为9.8%，权重在9%左右）。主要产品产量来看，三个行业相关的产品包括汽车、集成电路、微型计算机设备、乙烯、硫酸、烧碱等，增速回升幅度较大。例如集成电路，8月产量增速为21.1%，前值为4.1%。

（六）投资：制造业投资明显上行，变化在哪？

8月，固定资产投资同比增长2.0%，7月为1.2%。环比季调来看，8月环比为0.26%，年化增速在3.2%左右。

累计来看，1-8月累计增速为3.2%。其中民间投资累计增速为-0.7%。分注册类型看，内资企业累计增速为3.4%。港澳台商投资企业累计增速为-3.0%，外商投资企业累计增速为2.7%。分地区看，东部地区投资同比增长5.6%，中部地区投资下降1.6%，西部地区投资下降0.6%，东北地区投资下降3.1%。

分行业来看，地产、其他行业较为低迷，制造业投资明显回升。8月，基建投资（宽口径）同比为6.2%，好于前值5.3%。制造业投资同比为7.1%，好于前值4.3%。房地产投资为-10.9%，好于前值-12.2%。其他行业投资同比为-0.5%，前值为2.1%。

基建方面，8月的特征依然是更依赖财政资金的行业增速更低。主要行业来看，水利环境投资增速进一步下行，当月为-7.1%，前值为-6.2%。交运仓储增速为8.9%，前值为15.5%。电热气水增速为32.7%，前值为15.7%。

制造业细项来看，从拉动来看，8月对制造业投增速回升影响较大的是专用设备制造、金属制品、汽车制造、运输设备制造、医药制造，五大行业合计拉动8月制造业增速2.1%，7月为0%。其中，专用设备制造业，8月拉动制造业投资增速1.06%，7月为0.05%。

具体内容详见华创证券研究所9月16日发布的报告《【华创宏观】回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

20230413-美国通胀的“魔力圈”如何打破？20230314-寻找最优时间——夏秋好于春冬20230311-金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评20230306-平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票
20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221212-从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议

【国内基本面】

20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评20230702-哪些环节在趋稳？——6月PMI数据点评
20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评
20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。